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鋰電隔膜變革 恩捷股份何去何從

鉅大LARGE  |  點擊量:1136次  |  2019年10月23日  

只差國家市場監督管理總局最后的一紙反壟斷審查,國內鋰電池隔膜行業的格局就將迎來巨變。


恩捷股份發布《關于收購蘇州捷力新能源材料有限公司100%股權的公告》稱,9月2日,公司董事會同意與勝利精密正式簽訂《股權轉讓協議》,擬以支付現金的方式,受讓勝利精密持有的蘇州捷力100%股權,交易總額約為20.2億元。


恩捷股份是國內最大的動力鋰電池隔膜生產企業,而蘇州捷力目前在行業內排名第二。此次業內老大并購業內老二,對鋰電隔膜行業的競爭格局和恩捷股份未來自身的發展,都將產生十分重大的影響。


斥巨額收購蘇州捷力的初衷


行業頭部企業之間的并購整合往往是出于鞏固自身地位、優化資源配置等角度考慮,恩捷股份收購蘇州捷力的案例也不例外。


目前,隔膜行業采用濕法作為主流技術路線,相比早期的干法工藝,濕法隔膜在性能表現和性價比等方面優勢明顯,因此占據了鋰電池隔膜產品的大部分市場。


今年上半年,恩捷股份在濕法隔膜領域市占率為40%左右,牢牢占據行業第一的位置,蘇州捷力市占率15%左右,位居第二。


完成對捷力股權收購后,恩捷的濕法隔膜市占率將提升至55%,占據市場超過一半的份額,將成為濕法隔膜行業寡頭公司,定價權進一步提升、龍頭地位更加穩固,行業競爭格局將發生重大變化。


除此之外,從業務層面看,恩捷股份與蘇州捷力在設備選用、工藝和客戶等方面也存在一定互補之處。


據了解,恩捷和捷力兩家公司的生產設備均采購自日本制鋼所,工藝具有相似性,利于降低整合難度;客戶方面,恩捷在動力領域,國內以CATL、萬向、比亞迪、國軒、孚能為主,海外以LG化學、松下、三星SDI等為主,而蘇州捷力在消費領域的進展較快。考慮到兩家公司設備相似,且恩捷產能有規模優勢,未來預期會形成協同效應。


因此,恩捷股份寄希望于借助此次并購,進一步提升在業內的話語權和定價權,同時加強業務和客戶等方面的互補協同,鞏固自身作為行業龍頭、乃至寡頭的地位。


然而,新浪財經注意到,如果從隔膜量、價、恩捷股份的資金和財務壓力,以及標的蘇州捷力業績表現等角度看,這次合并對恩捷來說或許是一次驚險的“走鋼絲”。


隔膜售價連跌5年遭腰斬繼續降價已成業內共識


鋰電池隔膜從國內新能源車開始放量起,銷售價格一直在下滑。


最新行業數據則顯示,目前濕法和干法隔膜的均價進一步下降至2.5元/平米和1.1元/平米左右(不同基膜均價有所差異)。5年時間,隔膜價格已遭腰斬。


濕法、干法和干法雙拉隔膜價格變化不僅如此,產業鏈目前的現狀也預示著未來隔膜價格還將進一步下跌。


從產能情況看,根據研究機構統計,今年上半年國內干法隔膜產量3.11億平、濕法隔膜8.39億平,而2017年時,全行業已建和在建的年產能就已超過50億平。


恩捷股份自身情況也能印證行業產能過剩的問題。2018年,公司濕法隔膜產能13億平,而當年出貨量只有4.68億平。


從業內上市公司的盈利情況看,恩捷股份上市時間較短且主業出現過變更,2018年和2019年上半年,公司膜類產品毛利率分別為46.82%和48.59%;從更長時間段看,2014年至2019年上半年,業內另一家上市公司星源材質毛利率分別為60.88%、57.11%、60.60%、50.68%、48.25%和52.25%。


可以看到,盡管隔膜售價近幾年出現連續下跌,但業內主要企業的盈利能力仍處于較高水平,存在進一步下降的可能性和空間。


此外,近年新能源汽車補貼持續退坡,影響的不僅是終端銷售,盈利壓力也會向上傳導至整條新能源汽車產業鏈,恩捷股份等鋰電隔膜企業同樣在所難免。


隔膜產能過剩、隔膜毛利率仍處高位,以及終端新能源汽車補貼退坡等因素,使得隔膜未來繼續降價已成為業內共識。


下游客戶態度或壓制銷量增速


恩捷股份并購行業老二蘇州捷力,固然可以提升公司在業內的定價權和話語權,但所帶來的行業格局的變化,或許也將引起下游電池廠商的警惕。


根據高工產研(GGII)的數據,2016-2018年,國內濕法隔膜前三大企業市占率(CR3)分別為45.3%、62.8%和55.1%,其中恩捷2017年到2019年一季度市占率分別為25.6%、36%和40%、捷力分別為20.5%、11%和14%,兩家合并后將超過整個市場一半的份額。


有恩捷股份下游客戶、國內鋰電池電芯電池企業的人員向新浪財經表示,盡管隔膜在整個動力電池中所占成本較低、對其價格的變化敏感度不是很高,但出于議價能力、供貨保障等方面考慮,他們仍不愿意看到上游關鍵原材料環節出現寡頭供貨商、甚至是一家獨大的局面。


能夠想見,一旦恩捷和捷力合并完成,下游電池廠轉而支持星源材質、滄州明珠等業內其他隔膜生產商、進行適當“平衡”,也是情理之中的事,而這也將一定程度影響恩捷股份未來出貨量的增速。


20億現金開支或成壓垮公司財務的導火索


本次交易,恩捷股份將以20.20億元現金收購蘇州捷力,其中9.50億元對價受讓標的股權,不超過10.70億元用于償還蘇州捷力欠勝利精密其他應付款。


然而值得注意的是,恩捷股份目前所面臨的財務狀況已然不佳。


公司中報顯示,包括受限資金在內,恩捷賬面貨幣資金4.97億元,無在手理財產品,同時,短期借款從2018年末的9.3億元大幅增加至19.68億元,一年內到期的非流動負債1.94億元,此外還有長期借款8.95億元,粗略估算有息負債超過30億元。


不僅如此,由于爭取優質客戶、搶占市場份額,盡管已經出現行業性的產能過剩,但幾乎全行業仍在擴充產能,恩捷股份也不例外。


根據券商的研究報告,上半年公司已啟動珠海恩捷二期項目,投建4條基膜生產線,預計總投資11億元;江西通瑞投資建設8條4億平米基膜產能;無錫恩捷一期項目完成土建,已有2條產線正式投產,還有2條產線正在安裝;今年7月啟動的無錫恩捷項目二期,投建8條產能為5.2億平米基膜產線,預計總投資28億元。到2020年,公司可用產25億平以上,比2019年基本翻倍。此外公司還將在海外擴產。


至2019年二季度末,公司在建工程高達16.12億,比去年年末的10.37億增加55%。


同時,公司存貨大幅增加。2019年6月末,恩捷股份存貨金額6.18億,環比去年年末大增31%。


值得一提的是,存貨中占比最大的是庫存商品,賬面余額為4.53億,隨著隔膜產品不斷降價,存貨減值風險持續增加。


種種跡象表明,激烈的市場競爭已經使得恩捷股份資金鏈緊繃,此時再斥資20億元現金收購蘇州捷力,或有壓垮公司財務之虞。


管理層似乎有考慮到這一問題。根據協議,恩捷股份將分5次支付20億元對價,并留有尾款4億元作為業績對賭條款約定的押金。但付款方式并無法從根本上緩解公司緊張的財務和資金狀況,這筆巨額開支有可能成為壓垮公司財務的導火索。


蘇州捷力連續三年業績遠遜預期


2015年11月,勝利精密曾以6.12億現金收購了蘇州捷力51%的股權,標的估值12億,收購溢價率243.36%;2016年10月,勝利精密又以4.86億現金追加收購了蘇州捷力33.77%股權,標的估值14億,收購溢價率135.89%。兩次收購總額合計11億元。


盡管蘇州捷力市場規模在行業內排名第二,不過2016年被勝利精密收購以來,由于管理層不穩、公司經營不善等原因,交出的業績讓市場大跌眼鏡。


根據勝利精密與蘇州捷力首次交易時簽署的對賭協議,2016-2018年,捷力業績承諾分別為1.3億、1.69億和2.2億,而捷力實際完成的業績為0.6億、-0.02億、-1億,不僅連續三年不達預期,反而還拖累了勝利精密的利潤。


在這次恩捷股份收購蘇州捷力的交易中,雙方同樣簽署了業績對賭目標,即2020-2022年,蘇州捷力承諾凈利潤分別不低于1億、1.5億和2億。


然而,即便公司管理層在短期內恢復平穩,考慮到隔膜價格不斷下滑等因素,捷力要扭虧為盈、并連續三年實現40%的年均利潤增速也恐非易事。


恩捷股份收購蘇州捷力,一場行業老大和行業老二的“強強聯合”背后,或許并沒如看上去的那么美好。


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