星源材質是一家以鋰離子電池隔膜材料的制造和銷售為主業的上市公司。總部位于深圳，成立于2003年，于2016年上市。目前是國內干法隔膜龍頭，濕法隔膜正在大力擴產建設中。

隔膜行業受需求驅動行業空間未來可期

隔膜的原材料為PE（聚乙烯）或PP（聚丙烯）等烯烴化工原材料。

隔膜大致按照工藝分為干法隔膜（一般僅基膜）和濕法隔膜（一般是基膜＋涂覆），干法成本低性能適中，重要用在消費鋰離子電池、儲能鋰離子電池上以及磷酸鐵鋰動力鋰離子電池上，濕法成本高一些同時性能更好，重要用在三元動力鋰離子電池上。

下游需求中，消費鋰離子電池重要是3C數碼產品，目前需求比較穩定，儲能電池重要是光伏風電等，未來空間大，動力鋰離子電池重要用在電動汽車上，目前三元鋰離子電池需求增速快，但未來磷酸鐵鋰離子電池因為成本優勢預計也有一定需求。

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需求增大的同時，行業空間也值得期待。

2019年干法隔膜出貨量13．4億平米，濕法隔膜出貨量37．9億平米，合計51．3億平米。預計2025年干法隔膜出貨量68．0億平米，濕法隔膜出貨量278．6億平米，合計346．7億平米。2019年干法隔膜空間15億元，濕法隔膜空間114億元，合計128億元。預計2025年干法隔膜空間53億元，濕法隔膜空間557億元，合計610億元。

隔膜行業分析

星源材質目前是國內干法隔膜龍頭，濕法隔膜處于第二梯隊。從財務指標看，2019年公司營業收入6．0億元，凈利潤1．4億元，凈利率23％，毛利率48％（2018年）。ROE為16％（2018年）。從產品結構來看，2018年營收中98％為隔膜產品，我們估算干法隔膜占營收73％，濕法隔膜占營收25％。

據GGII數據，2019年星源材質干法隔膜出貨量約2．1億平米，市占率約28％，占比第一。2016年其干法隔膜市占率20％，2019年市占率提升至28％。干法隔膜近幾年市場空間比較穩定，星源材質干法隔膜市占率持續提升。

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再看濕法隔膜，近幾年行業格局的重要變化在于濕法隔膜市場快速擴張。首先從出貨占比來看，濕法的出貨量在加速，重要是配備在三元電池上，據GGII數據，2019年濕法隔膜出貨量占比73％，三元電池占總裝機量71％。

目前，星源材質濕法隔膜出貨量約1．6億平米，市占率約8％，處于第二梯隊，頭名為上海恩捷（蘇州捷力）43％。

未來星源材質將在常州星源投產3．6億平方米濕法隔膜項目、以及4億平干法隔膜和10億平涂覆隔膜項目，待產量放量，星源材質有望獲得業績上升。

其次從價格上來看，一開始濕法隔膜價格較高，但隨著持續放量帶來成本下降，目前濕法隔膜價格相比之前已非常接近干法隔膜的價格。

出現該現象最重要的原因是，過去幾年由于補貼政策的指引，動力鋰電池一直在追求更高的能量密度，而濕法相比干法最大的優勢在于微孔膜更小更均勻，并且更薄，因此更加適合追求高能量密度的三元電池。

目前濕法隔膜行業除了恩捷股份（蘇州捷力）達產快速放量外，星源材質、湖南中鋰等公司也在積極推進中。未來一方面由于電池廠尋求二供甚至多供意愿強烈，另一方面預計二線隔膜廠商的良率品質提升成本下降，預計二線隔膜廠商份額大概率將會提升。

全球化率先布局劍指中高端隔膜市場

2017年，在國內新能源政策補貼驟降的情況下，星源材質率先開啟全球化戰略布局，切入海外廠商供應鏈，不斷提升海外市場份額。目前，星源材質的產品批量供應韓國LG化學、日本村田、法國SAFT等著名廠商，同時成為LG干法隔膜的唯一供應商。

據公司年報顯示，2015年以來，公司隔膜產品出口比例逐年提高，2017年公司隔膜產品出口比例達37．19％，2018年度則進一步達到了44．29％。此外，星源材質還在美國、日本分別設立研究院，實現了以深圳為中心的全球研公布局。

從長遠來看，全球新能源汽車行業正處于上行階段，未來在全球電動化進程加速下，星源材質將步入高速發展的新軌道。