鉅大LARGE | 點擊量：523次 | 2022年01月19日
深度丨電池公司盈利能力比較：CATLvs海外動力鋰電池巨頭
近期海外動力鋰電池巨頭密集披露了19年Q2數據，我們將其季報數據逐一梳理，并對其動力鋰電池業務進行深入分析。
LG化學：公司只披露二次電池業務數據，2019年H1二次電池收入達213億元，同比上升27%，盈利能力方面，自2017年起二次電池業務已開始盈利，但2019年H1營業利潤率下降至-8%，重要是由于動力鋰電池新產線投入后固定資產折舊加大以及儲能業務爆炸事件導致的一次性損失。
松下：2019年四月公司將動力鋰電池業務由三級部門升至二級部門，開始詳細披露動力鋰電池數據。2018年松下動力鋰電池收入約230億元，由于松下動力鋰電池收入項中不包含儲能等其他收入，因此計算其電池單位成本準確度較高，計算得出2018年松下單位電池售價為0.95元/wh，同期寧德動力鋰電池單價為1.15元/wh。比較二者售價可以看出，松下的單位售價優勢明顯，較寧德單價便宜約17%，重要原因在于NCA去鈷后成本下降較大，預計寧德811電池量產后，二者的單價差距有望縮小。
三星SDI：韓國儲能需求減少導致大電池收入出現下降。公司目前只披露了大電池收入數據，2016-2018年大電池收入分別為56億元、90億元、177億元，同比上升均超過50%，收入占比穩步提升，2016-2018年占比分別為19%、23%、31%。2019年H1大電池收入出現負上升，同比下降7%，收入占比下降至27%，重要原因為韓國儲能起火事件頻發導致國內需求大幅減少。
SKI：公司動力鋰電池業務規模較小，2018年收入只有21億元，占集團收入不足1%。公司動力鋰電池業務一直處于大幅虧損狀態，但已逐步減虧。營業利潤虧損高達19.45億元，營業利潤率-91%，19年Q2營業利潤虧損4億元（分季度數據未披露動力鋰電池業務收入），環比減虧1.1億元，其中減虧0.73億元為生產成本降低所致；
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關鍵問題探討：和CATL高盈利相比，海外電池廠仍處于虧損？我們認為重要有三個原因造成——產量利用率低、設備單線投入較高、原材料成本較高；
1）產量利用率較低是造成虧損的重要原因。2018年CATL和三星SDI的產量利用率最高，分別為73%和61%，二者當期營業利潤率（CATL為凈利率）對應均為正，而松下、LGC的產量利用率均低于50%，SKI甚至只有19%，過低的產量利用率使得固定成本開支較高，虧損在所難免。
2）設備單線投入方面較高，以LG化學為例，其大電池單線投入較CATL貴4000萬元/Gwh。由于動力鋰電池產線的建設周期約1.5年，我們判斷16-19年H1的資本開支將對應2017-2020年的新增產線。換算得出CATL的動力鋰電池單線投入為2.3億元/Gwh，LG化學大電池的單線投入為2.7億元/Gwh，二者相差4000萬元/Gwh，我們認為重要原因為1）LG化學的產線為軟包產線，相較方形的單線投入較大；2）寧德的設備投入大部分為國內供應，售價較低；3）國內的土地廠房投入成本相較韓國具有一定優勢；
3）CATL對供應商控制能力較強，材料成本優勢明顯。CATL過去幾年在材料、設備國產化培育做了大量工作，和一批供應商一起成長，因此對產業鏈資源有較好的控制能力。目前日韓電池廠的重要供應商仍為日韓材料公司，在品質方面相較國內有一定優勢但采購成本較高，隨著國內供應商的生產技術不斷優化，日韓公司已開始導入國內供應商（大部分為B供），預計未來CATL的材料成本優勢將有所減弱。
正文
1.海外電池廠動力鋰電池業務分析
1.1.LG化學：二次電池研發投入和CATL接近，2018年均為20億元
LG化學的主營業務包括基礎材料和化學、二次電池、信息電子材料、生命科學等，其中二次電池為LG化學的第二大業務，2018年收入約400億元，占比達23%。
LG化學的二次電池業務收入一直保持高速上升，2019年H1收入達213億元，同比上升27%，盈利能力方面，自2017年起二次電池業務已開始盈利，但2019年H1營業利潤率下降至-8%，重要是由于動力鋰電池新產線投入后固定資產折舊加大以及儲能業務爆炸事件導致的一次性損失；
和CATL動力鋰電池的研發比較：二者在電池方面的研發投入和研發費用率十分接近，18年均為20億元左右，但考慮到LGC的二次電池業務中接近40%為消費電池，雖然消費電池技術迭代已放緩，但新項目仍要跟進一定的研發費用，因此動力鋰電池的研發投入有可能不足15億，研發投入力度或小于CATL，且從研發投入的增速來看，CATL高于LGC，未來CATL在技術儲備方面有可能超過LGC；
1.2.松下：動力鋰電池業務升級至二級部門，18年電池單價較CATL便宜17%
2019年公司將動力鋰電池業務由三級部門升至二級部門，開始詳細披露動力鋰電池數據。松下動力鋰電池業務原屬于AIS（AutomotiveIndustrialSystems）板塊的能源事業部，AIS板塊包括能源部門、汽車部門以及工業部門，而能源部門再細分為動力鋰電池業務（TSLA業務，其他動力鋰電池業務）、能源設備業務、能源解決方法等，除披露能源部門數據外，未披露動力鋰電池具體數據。自2019年四月起公司重新劃分事業單位，將AIS板塊拆分為AM（Automotive）板塊以及IS（IndustrialSolutions）板塊，將動力鋰電池業務獨立出能源部門，和汽車部門并列歸屬于AM板塊，此舉將動力鋰電池業務由三級部門提升至二級部門，提高了動力鋰電池業務在集團內的地位，自此公司開始披露動力鋰電池收入。
2018年松下動力鋰電池收入約230億元。2018年Q2-Q4松下動力鋰電池收入分別為51億元、65億元、73億元，2018年Q1能源業務收入為87.4億元，考慮到松下重要動力鋰電池客戶為TSLA，TSLA當季交付量將顯著影響松下動力鋰電池收入，2018年Q1-Q2TSLA交付量分別為3萬輛、4萬輛，我們推算2018年Q1動力鋰電池收入或為40億元，全年收入將達228億元。
2018年松下單價約0.95元/wh，較寧德便宜17%。由于松下動力鋰電池收入項中不包含儲能等其他收入，因此計算其電池單位成本準確度較高，根據SNEResearch數據，2018年松下動力鋰電池出貨量為24Gwh，計算得出2018年松下單位電池售價為0.95元/wh，同期寧德動力鋰電池收入為245億元，動力鋰電池銷售量（公司口徑）為21Gwh，單價為1.15元/wh。比較二者售價可以看出，松下的單位售價優勢明顯，較寧德單價便宜約17%，重要原因在于NCA去鈷后成本下降較大，預計寧德811電池量產后，二者的單價差距有望縮小。
公司內部資源已向動力鋰電池傾斜，資本開支占比穩定為37%。AM板塊收入占集團比重20%左右，但資本開支占比穩定在37%，公司目前重要投資方向為動力鋰電池板塊，未來兩年內將在美國內達華州新增10Gwh產量，在我國新增20Gwh產量，合計新增30Gwh。
1.3.三星SDI：韓國儲能需求縮減導致19H1大電池收入出現下降
三星SDI重要業務為二次電池業務以及電子材料業務，其中公司將二次電池業務劃分為大電池和小電池業務，小電池包括圓柱電池和聚合物電池，分別應用于電動工具、電動自行車和消費電子產品；大電池包括動力鋰電池和儲能電池。
韓國儲能需求減少導致大電池收入出現下降。公司目前只披露了大電池收入數據，2016-2018年大電池收入分別為56億元、90億元、177億元，同比上升均超過50%，收入占比穩步提升，2016-2018年占比分別為19%、23%、31%。2019年H1大電池收入出現負上升，同比下降7%，收入占比下降至27%，重要原因為韓國儲能起火事件頻發導致國內需求大幅減少。
1.4.SKI：動力鋰電池業務較小，依舊處于深度虧損
公司動力鋰電池業務規模較小，占集團收入不足1%。公司主營業務為石油化工品，2018年公司總收入高達3339億元，目前動力鋰電池業務仍在集團內貢獻很小，被劃分為其他收入范疇，2018年動力鋰電池收入為21億元，同比上升140%，占總收入比重只有0.6%。
公司動力鋰電池業務一直處于大幅虧損狀態，但已逐步減虧。營業利潤虧損高達19.45億元，營業利潤率-91%，19年Q2營業利潤虧損4億元（分季度數據未披露動力鋰電池業務收入），環比減虧1.1億元，其中減虧0.73億元為生產成本降低所致；
動力鋰電池目前已有4.7Gwh產量，已規劃產量合計39Gwh。公司在建產量為34.3Gwh，分別為匈牙利17Gwh、我國常州7.5Gwh，美國佐治亞9.8Gwh，其中匈牙利一期廠（7.5Gwh）和我國常州廠（7.5Gwh）于2019年Q4建成，預計2020年開始量產，匈牙利二期（9.5Gwh）已于19年Q1開工，預計2022年量產，美國佐治亞廠（9.8Gwh）預計于2020年Q1動工，預計2022年量產。根據公司規劃，19年底SKI動力鋰電池產量將達20Gwh，同比提升超過300%
2.為何海外電池廠仍虧損？——低產量利用率、高單線投入、高原材料成本為重要原因
和CATL高盈利相反，海外電池廠的動力鋰電池業務仍處于虧損狀態。我們選取CATL的凈利率，選取SKI動力鋰電池業務的營業利潤率，由于LG化學、三星SDI和松下未披露相關數據，我們選取二次電池和AM的營業利潤率做比較。可以看出，CATL的凈利率一直超過10%，而海外電池廠仍處于虧損狀態，其中SKI仍處于深度虧損期，而松下AM板塊虧損幅度較小，已接近盈虧平衡線，但由于AM板塊的汽車業務在歸屬于AIS板塊時一直處于盈利狀態，因此動力鋰電池業務仍然是造成整體虧損的主因。LG化學的二次電池業務曾于2017年實現扭虧，但由于儲能爆炸事件以及新產線投入后固定成本開支較大，19年H1再次出現大幅虧損。三星SDI于2018年成功實現扭虧，營業利潤率為6%，重要原因為2018年儲能業務受韓國補貼政策刺激影響，因此帶動整體盈利能力提高，動力鋰電池或仍處于虧損狀態。
為何海外電池廠一直虧損？我們認為重要有三個原因造成——產量利用率低、設備單線投入較高、原材料成本較高；
產量利用率較低是造成虧損的重要原因，2018年CATL和三星SDI的產量利用率最高，分別為73%和61%，二者當期營業利潤率（CATL為凈利率）對應均為正，而松下、LGC的產量利用率均低于50%，SKI甚至只有19%，過低的產量利用率使得固定成本開支較高，虧損在所難免。
短時間內LGC和SKI扭虧難度較大，三星或將再度虧損。從各電池廠未來兩年的擴產計劃看，LGC、SKI的產量均為翻倍上升，預計隨著動力鋰電池產量的迅速擴張，短時間產量利用率提升較難，二者扭虧難度較大。三星SDI的產量擴張最為迅猛，2年CAGR高達165%，而從裝機量層面看，2019-2020年均保持100%以上的增速有一定難度，短時間三星SDI或將再度面對虧損。
設備投入資金方面，由于只有LG披露了二次電池的擴張性資本開支，因此我們將CATL和LG進行比較。
16-19年H1，寧德和LG化學的動力鋰電池累計資本開支相差不大。自2018年Q4起，LG只公布二次電池的合計資本開支，未將其分類為維持性和擴張性資本開支，考慮到公司動力鋰電池產量仍在持續擴張中，預計擴張性資本開支占比將持續擴大，假設18Q4-19Q2的擴張性資本開支占比達92%，測算得出16-19年H1累計資本開支分別235億元，同期CATL資本開支為216億元（假設寧德19Q2資本開支為30億元），二者累計資本開支較為接近。
LG化學的大電池單線投入較CATL貴4000萬元/Gwh。由于動力鋰電池產線的建設周期約1.5年，我們判斷16-19年H1的資本開支將對應2017-2020年的新增產線。根據公司披露，CATL在2017-2020年期間動力鋰電池累計新增產量約92Gwh，LG化學動力鋰電池累計新增產量為72Gwh，儲能為8Gwh，消費為9Gwh。由于小電池產線投入和大電池相比較少，我們假設消費電池單線投入為2億元/Gwh，換算得出CATL的動力鋰電池單線投入為2.3億元/Gwh，LG化學大電池的單線投入為2.7億元/Gwh，二者相差4000萬元/Gwh，我們認為重要原因為1）LG化學的產線為軟包產線，相較方形的單線投入較大；2）寧德的設備投入大部分為國內供應，售價較低；3）國內的土地廠房投入成本相較韓國具有一定優勢；
CATL對供應商控制能力較強，材料成本優勢明顯。CATL過去幾年在材料、設備國產化培育做了大量工作，和一批供應商一起成長，包括了正極的當升科技，廈門鎢業，隔膜的上海恩捷、星源材質，電解液的天賜、新宙邦，負極的紫宸、凱金，結構件的科達利等。在2016年電動汽車百人會論壇中，公司董事長曾毓群明確指出："我們的理念是引領國產化，所以設備國產化率是86%，材料是88%，帶動了相當多的電池公司上市。"由于寧德成功培育了大量的本土供應商，因此對產業鏈資源有較好的控制能力。目前日韓電池廠的重要供應商仍為日韓材料公司，在品質方面相較國內有一定優勢但采購成本較高，隨著國內供應商的生產技術不斷優化，日韓公司已開始導入國內供應商（大部分為B供），預計未來CATL的材料成本優勢將有所減弱。
