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發債募資18.5億元,國軒高科警報尚未解除

鉅大LARGE  |  點擊量:829次  |  2019年12月18日  

新能源汽車補貼大退坡,使得新能源車輛銷售難度增加,行業進入陣痛期。作為新能源汽車的上游——動力鋰電池行業亦受到波及,行業競爭進一步加劇。


在這個時間點,國軒高科(002074.SZ)發行可轉債顯得尤為搶眼。12日晚間,國軒高科公告稱,將通過發行可轉換公司債募資18.5億元,用于擴充公司產能及補充流動資金。此次網下申購日期為2019年12月16日。


國軒高科此次發行預案最初公布于去年12月。時隔一年,此份可轉債是否值得申購,是目前的主要問題。單從價格以及收益率來看,可轉債的價格以及條款還是充滿誠意。


本次發行的可轉債存續期為6年,票面利率為第一年為0.4%、第二年為0.6%、第三年為1.0%、第四年為1.5%、第五年為1.8%、第六年為2.0%。轉股價為12.21元/股。截至12月13日收盤,國軒高科股價報收12.83元/股。


光看可轉債自身條款并不足以說明問題。事實上,以國軒高科在動力鋰電池行業的地位,發債可能只是杯水車薪。


發債的副作用


發行可轉債,已經成為當前動力電池行業擴大資金的主流方式。而這背后,是動力電池企業搶占市場的決心。


雖然大環境下,新能源汽車補貼收緊,動力鋰電池行業短期承壓。但根據國際能源署預測,到2050年純電動汽車和插電式混合動力車將成為市場主導,隨之而來的將是動力電池配套需求的巨大市場空間。新能有市場依然充滿吸引力。


各企業摩拳擦掌。自2016年以來,發行可轉債已經成為了主流方式。



數據來源:天風證券、界面新聞研究部


在這種背景下,國軒高科發債也并不顯得奇怪。但是,發債帶來的副作用也值得思考。


電池屬于技術密集型產品,對產品的深刻理解往往建立在大量的研發投入之上。目前無論是國軒高科的磷酸鐵鋰電池還是寧德時代(300750.SZ)的三元材料電池,在市場上的優劣勢并非是顛覆性的,尚在伯仲之間。據高工產業研究院(下稱GGII)統計,動力電池配套企業數量在2017年尚有135家,截至今年9月僅有40家。未來,想要在市場上占據一定地位,持續穩定的研發投入必不可少。疊加動力電池行業近年來凈資產收益率整體呈現下滑態勢,面臨資金壓力屬于常態。


據Wind數據統計,動力鋰電池行業的凈資產收益率從2016年的17.12%直線下滑至今年三季度的8.06%。


作為動力鋰電池行業第三名的國軒高科自2017年開始,便呈現出增收不增利的態勢,公司的凈資產收益率下滑至6.61%,下滑幅度高達23.05%。


而寧德時代作為動力鋰電池行業的領頭羊,未上市前公司的凈資產收益率一度高達34%,2018年上市之后疊加股權融資的影響也一度下滑至9.9%。


除了發債帶來的副作用,擴充產能帶來的市場效果,也不一定如預期。國軒高科本次發行可轉債擬募集資金總額不超過18.50億元,將主要用于動力鋰電池產業化項目和補充流動資金,其中動力鋰電池產業化項目分為國軒南京年產15GWh動力電池系統生產線及配套建設項目(一期5GWh)和廬江國軒新能源年產2GWh動力鋰電池產業化項目。


顯然,動力鋰電池產業項目是國軒高科此次發債的重頭戲。從目前的市場份額來看,國軒高科急于提高市占率。


從裝機量來看,國軒高科與寧德時代市占率分別位列行業的第三名與第一名,但二者的市占率卻相差近8倍。據GGII統計,2018年寧德時代市占率為41.28%,而國軒高科僅有5.43%。


兩大弱點


事實上,此次募資的18.5億元,還透露出國軒高科另外兩大弱點:存貨周轉速度弱以及資金儲備不足。


國軒高科的賺錢模式并不復雜,通過銷售商品獲得營業收入。在整個鏈條中,公司的資金通過采買轉變為原材料進而沉淀為公司的存貨;通過銷售,存貨再次轉化為銀行存款或者應收賬款,進入公司的利潤。簡單來說便是:資金-原材料-存貨-資金,環環相扣,周而復始。


而國軒高科的現金流遠不及寧德時代扎實的背后是其相對遜色的周轉速度。


存貨對于公司而言是一把雙刃劍。一方面通過銷售可以實現收入;另一方面亦要承擔毀損、減值的風險。對企業來說,存貨的周轉速度越快,資金轉化的就越快;疊加電池屬于技術密集型產品,技術升級、產品迭代頻率較高,較快的周轉攤薄了其承擔的減值風險。


雖然16年至今,受下游新能源汽車行業影響,公司的存貨周轉天數整體呈現上升趨勢,但是國軒高科的周轉率卻是寧德時代的近2倍。



數據來源:Wind、界面新聞研究部


除此之外,應收賬款周轉周期過長也體現了國軒高科議價能力之弱。


動力鋰電池行業的下游系整車企業及其零配件企業,市場地位往往較為強勢,諸如北汽、上汽、一汽等市場地位超然的大車企,議價能力更是出眾。因此,動力電池企業不可避免的會出現應收賬款賬期較長的困境。


截至2019年9月,國軒高科的應收賬款周轉天數長達317天,接近一年。反觀寧德時代,其應收賬款周轉天數僅為國軒高科的1/5。



數據來源:Wind、界面新聞研究部


國軒高科實現的收入更多是應收賬款的“賬面數字”而非扎扎實實的銀行轉賬,后續擴產投資、生產運營也難免會有所乏力。


另外,國軒高科的資金的短缺也是實打實的。


利潤可分為兩種,一種是賬面上的利潤;另一種是銀行存款中的利潤。而后者,對于公司而言不僅僅是維持生產經營的動力,更是抵御風險的壁壘。畢竟,論流動性的強弱,銀行存款當居首位。



數據來源:Wind、界面新聞研究部


截至2019年9月,國軒高科貨幣資金余額21.42億元,占總資產的9.1%,而公司短期有息債務僅本金就有37.95億元,短期債務償還期間至長一年,留給公司的運營周轉時間有限,貨幣資金壓力較大,并不充沛。反觀寧德時代,截至2019年9月,賬面貨幣資金334億元,占總資產的34.63%,而短期有息債務僅有22.58億元,資金富裕。


雖然國軒高科雖然擠進國內動力電池行業前三,但公司自我造血能力欠佳。在行業整體盈利下滑的大背景之下,融資擴產亦可解一時之困,并非是可持續之道,能夠自我造血才能最大程度分享行業成長紅利。


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