鉅大LARGE | 點擊量：748次 | 2021年05月25日
從小靈通到新能源車，億緯鋰能的動力神話
2001年，37歲的劉金成離開科研單位下海創業，成立了惠州直通公司（億緯鋰能的前身）。乘著小靈通的東風，億緯鋰能完成了資本的原始積累。
隨著手機鋰離子電池進入紅海，利潤優勢不再，億緯鋰能迎來了第一次業務轉型。劉金成對市場的精準預判，促使億緯鋰能向鋰原電池等鋰電細分賽道轉向。
與寧德時代孤注一擲豪賭車用動力鋰離子電池不同，劉金成始終信奉“不要把雞蛋放在同一個籃子里”的理念。
從電動兩輪車、平衡車，到ETC、共享單車，再到電子煙和TWS耳機，近年來的熱門風口背后，總會驚現億緯鋰能的身影。
隨著新能源汽車概念的爆發，2015年億緯鋰能步入了高手林立的車用動力鋰離子電池領域。
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2020年，在全球碳中和步伐加快的助推下，乘用車電動化大局既定；而年內造車新勢力越過生死線，更是標志著智能電動汽車行業迎來了快速發展期。
雖然，億緯鋰能在動力鋰離子電池領域的布局落后行業近5年的時間，但借著新能源汽車概念的東風，億緯鋰能仍然迎來了二級市場的高光時刻。2020年，億緯鋰能的股價暴漲210%，正式躋身A股2000億市值陣營。
從小溪到汪洋大海，市場對億緯鋰能未來的估值邏輯仍在于動力鋰離子電池的布局。然而，在寧德時代大山壓頂之下，未來屬于億緯鋰能的機會還有多少？
本文試圖解決以下四個問題：
1.把握市場熱點，億緯鋰能的成長之路
2.押注思摩爾國際，億緯鋰能獲利的關鍵
3.多賽道布局，億緯鋰能面對的問題
4.決戰動力鋰離子電池，億緯鋰能勝算幾何
1.億緯鋰能的成長之路
步入動力鋰離子電池領域前，鋰原電池一直是億緯鋰能的業績支撐。鋰原電池是一次使用、不可充電的電池，重要用于智能電表、煙霧報警器、共享單車等下游領域。
目前，鋰原電池的全球年市場空間在150億元左右，億緯鋰能市占率排名全球第三，國內市場份額超過60%，穩居業內第一。
然而，受限于鋰原電池市場空間有限，直到2013年，億緯鋰能的年營收也僅有10.4億元，凈利潤更是不足2億元。由于缺乏想象空間，從2009年登陸創業板到2015年，億緯鋰能的股價始終在5-6元之間徘徊。
2015年后，億緯鋰能切入到動力鋰離子電池和圓柱電池領域，開始為電動工具、兩輪車、新能源汽車供應電池系統。
突破20A放電電流瓶頸后，憑借成本優勢，億緯鋰能獲得了國際電動工具頭部品牌TTI和小米產業鏈公司九號平衡車的訂單；而乘著兩輪電動汽車新國標“鉛改鋰”的紅利，億緯鋰能的圓柱電池開始供貨小牛電動汽車。
2019年，隨著ETC（電子不停車收費系統）和TWS（真無線藍牙）耳機風口的來襲，億緯鋰能加速布局消費電池。
其對豆式電池的超前布局，使得億緯鋰能在國際巨頭Varta產量不足之際，順利切入到三星TWS耳機產業鏈；而早在2014年ETC尚處討論階段之際，億緯鋰能就開始了SPC電容相關的研發。當2019ETC進入全國推廣后，億緯鋰能的先發優勢開始顯現，“太陽能充電+SPC+ER”方法最終獲得官方認可，迅速搶占了ETC電源方法市場70%的份額。
憑借著對電池市場的精準眼光，2015年后，億緯鋰能踩著市場的風口，實現了多賽道的橫向布局，截至目前，億緯鋰能已經形成了鋰原電池、消費電池、圓柱電池和動力鋰離子電池等多個細分領域的布局。
受益于新增業務的提振，2015-2019年間，億緯鋰能營收從13.5億元上升至64.12億元，CAGR接近44%。
而其中，固有業務鋰原電池的毛利率始終穩定在35-40%之間，新增業務毛利率則在20%左右；在規模不斷擴張之下，億緯鋰能整體毛利率仍然能維持在30%左右的高增速，在行業中占據相對優勢。
2.押注思摩爾國際換取300倍回報
對市場熱點的精準把握，讓億緯鋰能實現了規模的迅速擴張。但真正讓億緯鋰能出圈的，還是其對電子煙巨頭思摩爾國際的精準投資。
億緯鋰能與思摩爾國際的淵源，可以追溯至2012年。在最初布局消費電池領域時，億緯鋰能就將目光聚焦在了電子煙。2012年，億緯鋰能成為麥克韋爾（思摩爾國際前身）的重要電池供應商。
但彼時的麥克韋爾籍籍無名，只在深圳寶安區有一座半廢棄的廠。2013年，麥克韋爾開始承接美國電子煙品牌NJOY和Logic的訂單，總額超過1億元，經營業績漸有起色。
2014年，劉金成預判電子煙的全球滲透率將會提升。于是，以4.4億元、20倍的溢價，大手筆收購了麥克維爾50.1%股權，還因此出現了500萬元的商譽減值。
此后，麥克韋爾先后推出CCELL與Feelm兩代陶瓷電子芯，一舉成為電子煙貼牌市場的引領者。
2017年開始，電子煙行業迎來大爆發，麥克韋爾也成為了電子煙行業的富士康，霧化芯及代工業務均走在世界前列。受行業利好驅動，麥克韋爾的營收從2016年的7.07億元暴漲至2019年的76.11億元，CAGR高達121%，穩坐電子煙領域的頭把交椅。
為滿足麥克韋爾在新三板上市的監管要求，億緯鋰能將部分股份轉讓給創始人團隊，持股比例降至33.11%；同時，麥克韋爾的營收不再并入億緯鋰能報表，而是以權益法核算；但是，直至2019年3季度，對麥克韋爾的投資收益依然占具億緯鋰能總利潤的一半以上。
2020年七月，麥克韋爾正式從新三板轉戰港股，并更名為思摩爾國際。截止到2020年十二月三十一日，思摩爾國際以382.66%的漲幅居2020年港股新股表現榜首。
股價的飆升帶動思摩爾國際市值同步上漲，截至2021年二月十八日，思摩爾國際的市值已經接近4300億港元；結合億緯鋰能33.11%的持股比例來看，對思摩爾國際的投資，已經為億緯鋰能帶來了超過300倍的投資回報率。
3.億緯鋰能目前的隱憂
雖然，對思摩爾國際的投資讓億緯鋰能一戰成名，但其始終不是一家投資公司。
電子霧化產品在海內外市場都面對著巨大的政策不確定性。每當電子煙監管政策有風吹草動，億緯鋰能股價都會迎來大幅波動。2019年九月，當美國擬禁售非煙草口味電子煙的消息披露后，億緯鋰能迎來開盤閃崩。
對億緯鋰能的另一個業績支撐--鋰原電池及鋰離子電池業務來說，最大的問題在于賽道的市場空間有限。
目前，鋰原電池全球市場規模在每年150億元左右，年增速穩定在5%。電動工具雖然以每年25%的增速成長，但不足300億元的小基數，短時間也很難看到廣闊的想象空間。
ETC業務更像曇花一現的風口。隨著滲透率在半年內迅速升至90%，ETC需求難以為繼。2020年3季度，億緯鋰能業績下降的一個重要原因就是ETC出貨量的同比大幅下降。
TWS耳機雖然是近年來消費電子的熱點，但億緯鋰能并不具備優勢。億緯鋰能是三星耳機的電池供貨商，但目前蘋果仍然是TWS耳機的絕對龍頭，而華為、小米等性價比產品的不斷發力，對三星同樣形成了一定的威脅。目前為止，三星TWS耳機的市場份額只有4%。
與此同時，在整個耳機用電池領域，向上有Varta在蘋果、Bose等40%高端市場的地位不可撼動，向下華為、小米、JBL平價市場有紫建電子、鵬輝能源等一眾廠商盤踞，手中只有三星訂單的億緯鋰能，想靠這個業務有所突破難度較大。
在兩輪車領域，億緯鋰能面對同樣的問題。雖然億緯鋰能得以切入小牛供應鏈，但當前星恒電源、天能電池、博力威三家專注兩輪車用鋰電的公司，市占率已經超過60%，并且和愛瑪、雅迪、小牛、臺鈴等top10整車廠形成了深度捆綁，并不具備規模優勢的億緯鋰能，很難在兩輪車電池領域形成話語權。
站在資本市場的角度，好的公司必然有其不可替代的優勢和持續穩固的護城河。目前，除了傳統的鋰原電池以外，億緯鋰能在其他業務板塊上并不具備絕對優勢，乘著風口實現業務擴張，只能算是錦上添花。
能在風口起飛，也容易在風停后迅速墜落。事實上，億緯鋰能也早已看到了這些癥結，鑒于此，進入動力鋰離子電池這片汪洋大海，可能是其將故事講下去的不二選擇。
4.決戰動力鋰離子電池，億緯鋰能勝算幾何
2014年，劉金成購買了一輛特斯拉，這位鋰電老兵才開始改變對電動汽車的偏見。而彼時，寧德時代早已憑寶馬訂單而聲名大噪，成為國內首家進入國際車企供應鏈體系的動力鋰離子電池廠商。
2015年，億緯鋰能從標準化的圓柱18650著手，開始了在動力鋰離子電池領域的布局。2016年，億緯鋰能開始涉足方形三元電池和磷酸鐵鋰離子電池（LFP）；2018年又與韓國SKI共同投產軟包三元電池；至此，億緯鋰能成功躋身于國內二線動力鋰離子電池生產商。
目前，市場看好億緯鋰能的邏輯，重要在于動力鋰離子電池需求的極速擴張、以及下游整車廠對二、三線動力鋰離子電池廠商的主動扶持。
動力鋰離子電池產量不足已是行業共識。2020年，全球動力鋰離子電池總產量為192.9GWh，而根據機構預測，未來5年，動力鋰離子電池將迎來井噴期，進入1000GWh時代，CAGR接近40%。
根據SNEResearch的觀點，最早在2022年，動力鋰離子電池就有可能面對供不應求的局面。因此，只有儲備更大的產量規模，動力鋰離子電池廠商才有機會在未來的行業擴張中搶占市場份額，實現規模突破。
這種背景下，近年來動力鋰離子電池公司都開啟了快馬加鞭地擴張之路。
但是，相比于寧德時代近千億元的大手筆投資，或者其他二線廠商近百億的投入，億緯鋰能“以銷定產”的策略則顯得過于克制，使其產量擴張的決心大打折扣。
2020年至今，億緯鋰能共發生了三筆大額的資本支出，累計金額超50億元。但其中，確切用于動力鋰離子電池產量擴張的支出僅為4.5億元，擬進一步布局的資金不超過10億元。
在2020年七月的定向增發中，由于億緯鋰能更改了募資的用途，實際上僅有4.5億元被用于寶馬定點的三元方形電池領域，其余20.5億則被用于TWS豆式電池、物聯網用鋰錳電池、以及適配電動工具和兩輪車的圓柱電池的擴產。
而在2021年一月底發生的以18億元參股華友鈷業非公開發行的行為中，目前，這筆投入是出于對產業鏈的垂直整合的考慮，還是單純看好上游鎳資源的上漲邏輯，還要后續更多的信息來佐證。
假如說億緯鋰能被動的產量擴張，限制了其在動力鋰離子電池領域的上升空間；那么，整車廠對二、三線動力鋰離子電池廠商的主動扶持，能否給億緯鋰能帶來新的機會？
整車廠之所以扶持二、三線的動力鋰離子電池廠商，重要是因為，假如動力鋰離子電池的性能、價格、安全、產量等關鍵技術都掌握在少數電池廠商手中，那么寡頭壟斷的格局勢必會強化少數廠商的話語權，從而加重下游整車廠的成本壓力。
從目前車企的供應鏈看，根據不同項目、不同車型，選擇2-4家核心動力鋰離子電池供應商是市場的主流趨勢。在此背景下，包括億緯鋰能在內的二、三線電池廠商，均在2020年進入了國際車企的供應鏈體系。
2020年七月和十月，億緯鋰能的方形三元電池分別獲得華晨寶馬與德國寶馬的青睞，成為后者在我國的第二家電池供應商。
盡管下游車企的有意為之，給億緯鋰能這樣的公司帶來了更多的想象空間。
但放眼動力鋰離子電池江湖，短時間內寡頭壟斷的格局仍然穩固。寧德時代和比亞迪的市占率始終維持在60%以上，巨大的頭部效應和技術差距下，二、三線廠商想要真正突圍難度巨大。
在巨頭蠶食下的剩余市場中，二、三線動力鋰離子電池廠商的競爭格局則異常激烈。2019年工信部廢止動力白名單后，日韓巨頭重返我國市場，競爭的白熱化正式開啟。
目前，二、三線動力鋰離子電池廠商不僅要面對內部的競爭，還要面對來自國際巨頭的挑戰。2020年，LG化學與松下就已成功將時代上汽、比克電池、欣旺達等廠商擠出了前十的位置。
在這樣的競爭格局之下，億緯鋰能的優勢并不顯著。
一方面，相比國軒高科和中航鋰電的加速擴產，億緯鋰能不具備產量優勢。2020年，受益于大規模擴產，中航鋰電的市占率從2.4%上升至5.6%，一躍成為第4大電池供應商；而受限于被動的產量擴張方法，億緯鋰能的市占率則從2019年的2.6%下降至1.9%，從第5大供應商淪為第7大供應商。
另一方面，相比其他廠商，億緯鋰能的下游客戶也不占優。
截至2020年五月，億緯鋰能動力鋰離子電池的客戶重要集中在客車、物流車等商用車領域。
從動力鋰離子電池的裝機配套車型來看，乘用車是裝機的主力，特別是純電動乘用車占到了鋰離子電池總裝機量的67.7%。與此同時，近年來，電動乘用車裝機量的上升趨勢也更為確定，而電動商用車裝機量不僅呈持續下降趨勢，而且還存在巨大的回款壓力。
盡管2018年以來，億緯鋰能就通過與韓國SKI合作切入到戴姆勒和現代的產業鏈，但目前并未實現大規模放量；而與小鵬、戴姆勒、寶馬的合作，目前也均處在早期階段。
在乘用車領域的主流客戶偏少，始終制約著億緯鋰能的進一步發展，這或許也是億緯鋰能沒有大規模擴產的一個重要原因。
在傳統的商用車動力鋰離子電池領域，億緯鋰能也面對著客戶資質下降的風險。目前，在其10大客戶中，已經有華泰汽車、眾泰汽車等幾家公司面對停產倒閉的風險，這也為未來億緯鋰能的經營埋下了隱患。
誠然，與其他二、三線動力鋰離子電池公司相比，億緯鋰能坐擁電子煙、鋰原電池等穩定盈利的業務，并且近5年毛利潤始終維持在30%左右，同時也是同梯隊內唯一一家持續四年經營活動現金流為正的公司。
但是，其高毛利的基礎并非來自動力鋰離子電池業務，而目前市場對其估值的邏輯卻集中在未來動力鋰離子電池業務的擴張。盡管二月億緯鋰能公布了10億元擴產計劃的通告，但就其目前在動力鋰離子電池領域的布局和產量看，相比于強化市場對其二線廠商的預期，這種擴產的實際意義仍顯得有些單薄。而比較同梯隊公司，億緯鋰能超過2000億元的市值，或許要更多時間來消化。
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